多因素交织 债市风险逐步积聚

　　内容摘要

　　二季度CPI 将显著高于一季度，物价压力凸显。从历史看，春节因素一般都会推高消费品价格走势，CPI 环比也呈现出较快的回升，我们认为3 月份CPI 数据将会较2 月份低，但进入二季度CPI 又将呈现回升，整个季度的CPI 或将超过3％，不排除个别月份超过4％的可能。

　　一季度贷款投放冲动后回归平静，新增贷款可能在全年都保持较为严格的基调。信贷调控使得贷款派生存款的作用在降低，贷款回落对资金面的影响应该是双刃剑。一方面新增存贷差在缩小，另一方面流入银行贷款领域资金减少，分流至债券投资的资金就会增多，而近期机构配置压力之大也可以显现贷款投放调控后资金更多涌入债市，但从新债招标情况来看，虽然机构配置压力巨大，但对于利率产品仍保持清醒的配置思路。

　　从美国、欧盟、日本等发达国家经济情况来看，目前只能说复苏趋势得以延续，但还没有出现复苏强劲的势头，通胀水平也没有达到需要加息的程度。我们认为在这种情况下，我国提前于美国加息的可能性比较小，特别是在目前人民币升值压力较大的环境下，对于是否升值从官方最近的言论来看，都十分强硬，目前可能会通过增加进口和逆差的方式来减缓升值压力。根据我们对CPI走势的判断，二季度末CPI冲高的压力很大，此时可能会带来更强的加息预期。但央行是否加息还要看CPI推动的因素和构成，以及其他数据综合权衡，真正的加息可能要等到三季度。公开市场操作方面1年央票和3月央票的模式仍是过渡期选择，但累计的滚动到期压力增大，存款准备金率再度上调和3年央票的重启也在意料之中。

　　策略方面：二季度供给放量，供需失衡局面将被扭转，利率产品收益率将呈现先陡峭化后平坦化的走势，宜坚持短久期策略，也可考虑配置一些抵御利率风险的浮息债。二季度难见长期债券的趋势性交易机会，但随着收益率的回升配置机会逐步显现。二季度信用产品的资金面供给比1 季度要略微紧张，虽然对贷款的严控会保证信用产品的资金供给并缓解商业银行资金本金降低的压力，但商业银行发行次级债或可转债将部分挤占该部分可用资金，同时未来央行在公开市场上回收流动性的可能性要大于投放的可能性，1 季度完全需大于求的局面会向供需平衡转变。不过与利率产品等相关投资品相比，信用产品的优势依然存在，短期内这种相对优势大幅逆转的可能性比较低，市场配置资金对收益率会构成一定顶部约束。也就是说，2 季度信用产品收益率上行的可能性很大，但幅度同样不会很大。黄艳红 张兰 张明凯 陈辰

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　　机构来源：南京银行