报告关键点：

　　全国铁路固定资产投资开始进入稳定增长期，预计投资金额在2020年前均将维持在相对高位

    铁路固定资产投资对铁路机械设备行业的拉动力将上升，先期以机车、客车（包括动车组）的贡献为主，后期货车才开始起正面作用

    我们维持行业“增速不会太高，但持续性较强”的观点，并维持行业同步大市-A的投资评级。

　　报告摘要：

　　铁路固定资产投资过去三年增长显著。铁路投资的绝对金额上升二倍以上，而且其占交通运输固定资产投资以及全国固定资产投资的比重均出现回升。我们认为，随着铁路这一交通运输方式优势的体现，其占交通运输固定资产投资的比重还将进一步上升。

　　本轮我国铁路固定资产投资的周期逐渐明朗。此轮铁路大投资在先期建设期的超常高增长已经结束，2007年开始进入稳定增长期，未来三年的平均增幅预计在17%－20%左右。而十一五过后铁路投资的增速将进一步回落，但预计在2020年以前，投资总额均将维持在相对的高位。

　　铁路固定资产投资对铁路设备行业的拉动将上升。从4－5年的铁路建设周期以及铁路投资将进入稳定增长期的判断来看，我们初步认为这一两年铁路投资对铁路设备行业的拉动将上升。也就是说，虽然未来铁路投资的增速下降至17%－20%左右，但铁路机械设备行业的平均增长也大致在这一水平附近，与前期相差不大。2007年出现的机车车辆购置及更新改造在总投资的占比回升的现象可能正预示着铁路投资对行业的拉动力开始上升。从拉动力上升的动力来源来看，由于单位营运里程保有车辆的下降侧面反映货车目前对投资拉动的增长为负面影响，因此目前机车、客车是铁路投资对行业拉动力上升的主要推动力。我们认为在十一五后期这一状况并不会改变，要进入十二五之后，货车的影响才会开始转正面。

　　维持行业同步大市-A的投资评级。我们维持对该行业“增速不会太高，但持续性较强”的观点。目前行业2008年平均近40倍的动态市盈率基本反映了稳定增长期对行业的拉动预期，所以维持行业同步大市-A的投资评级。从提高铁路投资对行业拉动力的贡献细分产品来看，我们认为未来几年机车、客车（包括动车组）将是增长较快的细分行业。

    1.铁路固定资产投资过去三年增长明显

    1.1.投资额绝对数增长较快

    2004年铁路中长期规划实施以来，铁路固定资产投资总额从之前长期稳定在850亿左右开始进入了一个超常高增长期，2005、2006连续两年的增幅均超过了50%。根据铁道统计公报数据，2007年全国铁路固定资产投资完成2520.7亿元，同比增长20.7%，绝对金额已达高增长前的3倍。我们认为，未来铁路投资金额仍有较大上升空间，会有较长一段时间平均投资额在3000亿元以上。

　　1.2.占交通运输全行业固定资产投资的比重也明显回升

    与此同时，我们还可以看到，铁路固定资产投资占交通运输固定资产投资以及全国固定资产投资的比重均于2004年以后出现持续的明显回升，2007年分别达到19.63%和2.15%。随着铁路这一交通运输方式优势的体现，我们相信，其占交通运输固定资产投资的比重还将进一步上升。

    2.本轮我国铁路固定资产投资的周期逐渐明朗

    2.1.先期建设期的超常高增长已经结束，2007年开始进入稳定增长期

    从目前铁路建设的进程来看，我们推断随着基数的抬升，铁路投资已经快步进入了稳定增长期。预计2008年铁路总投资将超过3000亿元，增速略超过去年，未来三年的复合增长率将在17%－20%之间。

　　我们认为这一稳定的预期增长是比较明确的，原因在于以下几点：一是，原先因预算、征地等原因延期建设的高铁项目目前已都开工；二是，在采用拆迁入股方式参与以及经历过年初雪灾之后，地方政府对发展铁路的认同度得到提高；三是，铁道部表示将更大范围的对民营资本和外资放开投资领域，资金缺口不再成为约束；四是，虽然建立交通运输部是大趋势，但目前来看，铁道部将暂缓合并。这与我们前期“由于铁路的特殊性，即使合并，铁道部目前的运作方式短期内也不可能出现太大改变”的观点相符，因此我们认为现有规划将得以稳步推进。

　　2.2.十一五过后增速将进一步回落，但2020年以前投资总额将维持高位

    以我国的经济规模及发展模式来看，我们认为，我国合理路网规模应在14－16万公里左右。而截至2007年末，我国铁路的营运里程才7.8万公里，相比之下，仍有巨大的发展空间，尤其是在铁路这一运输方式在全球开始复苏的背景之下。所以虽然十一五后的几年里投资增速会出现较大下降，但我们仍十分看好中长期的铁路固定资产投资总量的增长，预计2020年以前投资总额都将维持在相对高位。

　　目前一些新的建设及规划动态均对我们的这一观点起支持作用：一是，从具体项目的规划来看，铁路建设成本逐年上升；二是，部分延期开工项目将于十二五初期完工，包括投资金额巨大的京沪高铁项目预计推迟到2002年完工；三是，原来中长期规划到2020年营运里程达10万公里，现在有可能会提高到12万公里（已原则上通过）。

　　如果单从这个指标来看，铁路的建设速度将与十一五期间基本相当，只是由于普通铁路的占比增加，预计在投资金额上将不如十一五期间。

    3.铁路固定资产投资对铁路设备行业的拉动力将上升

    3.1.铁路设备行业的增长存在时滞

    我们认为铁路机械设备行业的增长存在明显时滞，这主要是因为铁路建设周期较长，前期以基建为主，所以铁路设备行业的增长相对启动较晚。具体表现为在先期建设期内铁路固定资产投资对铁路设备制造业的拉动不是很明显，铁路机械设备行业的增速会慢于铁路投资，当铁路投资进入稳定增长期后，二者的增速将相近，随后铁路机械设备行业的增速有可能会有一段时期超过铁路投资，最后二者重回相近。

　　就此轮情况来看，2004年至今铁路机械设备行业的收入增幅均在20%左右，明显落后于铁路固定资产超过50%左右的投资增速。从4－5年的铁路建设周期以及铁路投资将进入稳定增长期的判断来看，我们初步认为这一两年铁路投资对铁路设备行业的拉动将上升。也就是说，虽然未来铁路投资的增速下降至17%－20%左右，但铁路机械设备行业的平均增长也大致在这一水平附近，与前期相差不大。而十二五后期随着铁路固定资产投资进入回落期，行业的增长将快于铁路投资的增长。

    3.2.目前投资拉动力开始上升，且动力来自机车、客车（包括动车组）

　　3.2.1.机车车辆购置及更新改造在总投资的占比回升显示铁路投资的拉动力上升

    由于我国铁路设备制造业的收入70%以上来自机车车辆购置及更新改造，因此二者的关联度较高。从这一数据点来看，2007年机车车辆购置及更新改造金额为748.6亿（同比增长43%），其占全部铁路投资的比重自2004年铁路大发展之后出现首次回升，比2006年提高了4个百分点。因此在其它因素不变的情况下，我们初步认定这一变化支持我们上述“铁路投资对设备制造行业的拉动力开始上升”的判断。虽然这一数据点的上升才刚开始，其今年是否会继续回升还不能确定，但如果以两三年的时间段来考察，我们相信这一回升趋势已经确立。

    以此轮铁路大发展前期的稳定状态来看，我们认为目前该指标仍有明显回升空间，至少有10个百分点左右。而这一回升过程预计将在5－10年内完成。

    3.2.2.目前机车、客车（包括动车组）是投资拉动上升的主要推动力

    3.2.2.1.单位营运里程保有车辆的下降显示货车对投资拉动力增长的影响是负面的

    由于这一指标也是同时考虑到了与基础建设相关的线路长度以及与运输设备相关的车辆保有量，所以其变化也可以部分反映出铁路投资对行业拉动力的变化。但要注意的是，该指标考虑的主要是量的方面，忽略了价的方面因素，而货车的数量在车辆保有量中所占比重最大，所以该指标的变化与货车的相关度较大。

　　从该指标来看，从2006年的高点8.14下降到2007年的8.09。由于2008年营运里程增长相对较快（计划完成新线铺轨4415公里），而保有车辆增长相对较慢，因为其中比重最大的货车车辆预计不会有明显增长（2007年车辆购置近3.1万辆，其中货车占了近3万辆），数量将维持在3万量左右（不考虑自备车需求）。因此，我们认为今年单位营运里程的保有车辆将继续下降，大概降至7.8左右，而2010年将下降到7.5左右。十一五之后这一指标将随着货运的发展逐步回升至8的平均水平附近。预计这一回升也要5－8年左右时间。

　　因此，我们认为，货车目前在铁路投资给行业带来的拉动力上升上的影响还是负面的，预计十一五之后随着单位营运里程保有车辆的回升，货车对拉动力上升的贡献才会开始转为正面。

    3.2.2.2.机车、客车（包括动车组）是拉动力上升的主要动力

    由于铁路投资对行业的拉动力在加大，而货车在其中是负面影响，因此可以推断，机车、客车（包括动车组）是拉动力上升的主要动力。单从新车购置数量上看不出这一点，我们认为这主要是重载化、高速化趋势下带来的结构性变化造成的。

　　从2007年新车数量上来看，货车仍点绝大多数，且同比增长较快。但在重载化与高速化趋势下，2007年客车、机车中高价格产品的比重开始明显上升，其中，新增客车中有90组（720节左右）是动车组，机车中有350辆左右是大功率机车，比06年新增数均有明显提高（2006年新增机车中有200辆左右是大功率机车，新增客车中有15组是动车组）。而2006年开始货车就已经全都是70吨以上，所以今年重载化给货车带来的结构性影响相对要小的多。结合考虑到普通客车价格是货车的7倍、动车组每节是货车的30倍、机车是货车的20倍、大功率机车是货车的60倍，那么从金额上来看，机车、客车、货车三者的差距其实并不十分显著，而且从金额增长率来看，最快的是客车、机车。我们预计未来两年机车、客车将继续为提升铁路投资对行业的拉动力做出贡献。

    4.目前股价基本反映了稳定增长期对行业的拉动

    以上分析主要从铁道统计公报数据出发，结合了十一五规划和中长期规划，主要讨论的是国内铁路设备需求，并未考虑国际需求的变动。我们认为，目前国内中低端产品面临人民币升值带来的竞争力下降的压力，而高端产品正处于一个引进技术的消化吸收期，所以未来三年内国际需求对我国设备制造业整体的影响可能不会太大，国内铁路大发展带来的需求仍将是行业增长的主要动力，而3－5年之后出口的增长将有利于行业继续维持稳定增长。所以，预计行业未来几年的增长率不高（在20%左右），但确定性及持续性都较强。

　　目前行业08年平均动态市盈率接近40倍，已基本反映了市场对铁路投资进入稳定增长期的预期。考虑到铁路投资受宏观调控影响较小，其增长实现的不确定性也相对较小，我们维持铁路机械设备行业同步大市-A的投资评级。

　　此外，从铁路投资对行业拉动力上升的贡献产品来看，我们认为未来几年机车、动车组将是其中增长较快的细分行业。



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