投资要点：

　　根据协会统计，2008年4月我国汽车实现销售92.3万辆，环比下滑12.7%，同比增长14.1%，销售增速明显放缓。轿车销售增速出现大幅放缓是行业增速下滑的主因。重卡、大型客车、SUV等子行业延续了2007年以来的快速增长势头，2008年1-4月销售累计同比增长56.4%、41.5%、21.5%。

　　对于4月份汽车销售增速的下滑，与市场普遍观点不同，我们认为更多是行业周期性的体现和财富缩水引起的需求抑制。

　　除行业周期导致的需求增速下滑外，钢材上涨的成本压力是汽车行业面临的另一因素。我们预期2008年行业增速将由2007年的22%下降至15%，在钢价影响下，行业利润增长约10%。

　　通过观察1994-1998年、2004-2005年两个行业周期中细分市场的销量表现，轿车、微型客货车以及大型客车表现出较好的抗周期性，销量呈现较好的持续增长。

　　通过观察过去八年汽车股的市场表现，我们发现，在行业景气上升期，汽车股对大盘有明显溢价；而在行业景气回落期，溢价消失，行业基本同步大市。目前主要汽车股2008年动态P/E在15-20之间，当前股价基本反映了行业未来的利润增长，我们下调行业评级至“中性”。但业绩持续增长公司的长期回报仍然十分明显，我们认为未来业绩能够持续增长且确定性比较强的品种，具有较好的投资机会，我们重点推荐威孚高科、江铃汽车、宇通客车。

    1、4月数据：行业周期与财富缩水的体现

    4月汽车销售增长14.1%，增速明显放缓

    根据协会统计，2008年4月我国汽车实现销售92.3万辆，环比下滑12.7%，同比增长14.1%，销售增速明显放缓。乘用车和商用车分别累计销售60.5万辆、31.8万辆，环比分别下滑13.6%、10.8%，同比增长10.8%、20.9%。2008年1-4月，汽车累计销售350.2万辆，增长19.4%，其中乘用车和商用车分别增长17.8%和23.1%。

    轿车带动行业增速放缓，重卡、大客、SUV延续强劲增长，微型客货车有所反弹

    从细分行业销售情况来看，轿车销售增速出现大幅放缓，增速由1季度的20%左右下降到8%，由于轿车占行业消费比重达50%以上，这直接导致行业增速下滑。重卡、大型客车、SUV等子行业延续了2007年以来的快速增长势头，2008年1-4月销售累计同比增长56.4%、41.5%、21.5%、实现了超越汽车行业的增长。微型客、货车四月份销量有所反弹，销售同比增长18.4%和21.0%。

    我们的观点：4月数据，更多的是行业周期性的体现和财富缩水引起的需求抑制

    对于4月份汽车销售增速的下滑，市场上普遍认为最重要的因素是“五一”假日的调整，导致原本在“五一”长假前购车的这部分需求推迟消费了。不可否认，这是影响4月销售增速下滑的一个客观原因，我们认为这一因素不足以导致增速下降10个百分点，更多是行业周期性的体现和财富缩水引起的需求抑制。

　　这与2004年的情况非常相似，一是宏观调控，二是上证指数由1700多点下调至1000点以下，加上2004年国家对汽车消费信贷的控制，轿车消费自2004年6月起，进入了长达10个月的销售增速10%以下的低迷增长。轿车销售低迷与指数调整时间达到惊人的一致（轿车销售低迷期2004.6-2005.4，指数下调期2004.4-2005.7）。

    2、两大困境：紧缩周期下的需求放缓与钢价上涨的成本压力

    紧缩周期下的需求放缓

    20世纪80年代以来的四次汽车市场的波动规律表明，受宏观调控和经济紧缩的影响，汽车市场会出现周期性的调整和波动，调整期一般为2年左右的时间。

　　随着2008年国内宏观调控和经济紧缩的深入，我们认为08、09年汽车行业将进入景气下行周期，预计2010年行业景气回升。需要注意的是，一、自1991年以来，我国汽车行业没有一年出现过负增长，汽车消费需求旺盛；二，汽车出口的快速增长正逐步平滑行业周期，行业销售波幅趋缓。在此背景下，我们预测2008年、2009年行业销售增速将由2007年的22%放缓至15%左右。

    钢价上涨的成本压力

    2008年1季度，国内重点汽车企业集团销售收入、利润总额同比分别增长28.2%和43.8%，盈利继续保持了不错的增长。但值得注意的是，受钢价上涨的不利影响，行业毛利率已经较上年同期下降0.5个百分点。由于2季度钢价上涨幅度更为明显，我们预计行业毛利率将继续下降1个百分点以上，全年行业盈利增长在10%左右。

    3、过往周期中，细分行业的销量表现

    在1994-1998年汽车行业景气下滑周期中，我们发现轿车、微型客货车以及大型客车表现出较好的抗周期性，销量呈现较好的持续增长，而中重卡、轻卡、轻客等细分行业的波动性比较明显。在2004-2005年这一周期中，细分行业表现出几乎同样的结构增长特征，以轿车为主的乘用车、大客、微型客货车实现了持续增长。

    4、行业投资建议

    通过观察过去八年汽车股的市场表现，我们发现，在行业景气上升期，汽车股对大盘有明显溢价；而在行业景气回落期，溢价消失，行业基本同步大市。

　　受宏观调控及经济紧缩影响，我们预期2008年汽车行业增速将由2007年的22%放缓至15%左右，行业利润增长约10%。目前主要汽车股2008年动态P/E在15-20之间，当前股价基本反映了行业未来的利润增长。在此基础上，我们下调行业评级至“中性”。同时，基于估值水平的下降，并相应将长安汽车投资评级下调至“推荐”，将上海汽车、一汽夏利评级下调至“中性”。具体的盈利预测调整将在后续的跟踪报告中给出。

　　但业绩持续增长公司的长期回报仍然十分明显，我们认为未来业绩能够持续增长且确定性比较强的品种，仍然具有较好的投资机会，我们重点推荐威孚高科、江铃汽车、宇通客车。



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